«Минус» – тоже результат?

В июле продолжился процесс дефолтов, регистрируемых фондовыми площадками в нашей стране. Количество компаний-эмитентов, не справившихся с обязательствами, установило в этом месяце своеобразный рекорд: за июль дефолт допустили 24 компании, чьи бумаги котируются в листинге «А» Казахстанской фондовой биржи. 15 из них в течение последнего года активно торговали своими бумагами. Большинство этих бумаг присутствует в портфелях казахстанских пенсионных фондов. Заметим, что это только июльские новости, тогда как процесс идет с конца прошлого года. По оценке руководства одного из НПФ, некоторые фонды по состоянию на май имели порядка 20 процентов «токсичных» (то есть изначально переоцененных) активов в структуре своего портфеля, общий же удельный вес «токсичных» бумаг по системе приближался к 10 процентам. Постепенное развитие этого процесса не сулит системе в обозримом будущем роста доходности до уровня, хоть сколько-нибудь сопоставимого с инфляцией. За период «июнь 2008 – июнь 2009», согласно отчетности АФН, средневзвешенный коэффициент номинального дохода по пенсионным активам составил всего 1,72 проц. при официальном уровне инфляции за аналогичный период в 7,60 проц.

В прессе можно встретить мнение, что пенсионные фонды работали плохо и покупали «не те» бумаги. Например, у некоторых фондов есть дефолтные бумаги аффилированных банков и их дочерних структур. Для примера можно упомянуть облигации «БТА Ипотека» или группы «Астана Финанс», объявившей дефолт в конце мая. Такие бумаги не просто обесценились, хуже – они сейчас не продаются совсем, и неизвестно, когда спрос на них может быть восстановлен. Соответственно, трудно сказать, сколько месяцев или лет эти бумаги еще будут тянуть балансы фондов вниз. Можно, конечно, ругать НПФ. Можно, как это сделали в АФН, стимулировать фонды к максимальной диверсификации инструментов и требовать от них более объективной отчетности, исходя из рыночной стоимости активов, а не той, которая была зафиксирована когда-то, на момент покупки бумаг, и в том виде так и осталась в балансах. Но при всем том следует понимать, что в настоящее время фондовый рынок лишен ориентиров. Даже имея лучшую команду профессионалов, точно сказать, какие активы будут прибыльны год спустя, а какие нет, сейчас невозможно.

Что говорить о дефолтных бумагах казахстанских эмитентов, которые ранее выглядели вполне успешными, если в ноябре-декабре прошлого года бумаги даже таких высоко котирующихся в мире компаний, как российские «Газпром», «Лукойл», «Норильский никель» или британская General Electric, обесценились в разы. Соответственно, фонды, имевшие в портфелях эти активы в достаточно большой пропорции, тогда ушли в «минус». Например, активы одного из ведущих казахстанских НПФ – «УларУмит» – только за ноябрь сократились более чем на 12 проц. А ведь этот фонд всегда гордился тем, что ему удалось купить бумаги «голубых фишек». На резкий кризисный спад в некоторых НПФ, конечно, повлияли многие факторы – и начавшиеся в тот период дефолты казахстанских эмитентов, и отток испугавшихся вкладчиков. Все сложилось в один сплошной негатив. Во всяком случае, уже тогда некоторые эксперты в самих НПФ заговорили о том, что фондовый рынок по самой своей природе не может обеспечить для пенсионных накоплений даже минимальный рост, необходимый для преодоления инфляции.

Теперь это мнение высказывают откровенно, особенно после того как весной начал работать механизм обеспечения государственных гарантий сохранности пенсионных средств. Целью системы теперь называют уже не покрытие инфляции, а сокращение потерь: если отрицательную доходность (убытки) ниже определенного коэффициента пенсионный фонд обязан компенсировать из собственных средств, то разницу между этим минимумом доходности и реальной инфляцией покроет государство. Напомним, что каждый вкладчик НПФ обладает законодательной гарантией не только по сохранению своих накоплений, но и по инвестиционному доходу не ниже суммарного уровня инфляции за все годы хранения средств. В нынешнем году государство официально запустило этот механизм гарантий, фактически взяв на себя издержки инвестиционного управления частных фондов. «Никакое профессиональное управление не гарантирует высокую доходность,– отметила в своем недавнем интервью директор департамента надзора за субъектами рынка ценных бумаг и накопительными пенсионными фондами АФН Мария Хаджиева. – Оно просто дает возможность в долгосрочном периоде, сглаживая падения и взлеты фондового рынка, обеспечивать достаточно стабильную доходность. Сейчас мы ужесточили политику для пенсионных фондов, в первую очередь напирая на диверсификацию активов для уменьшения потерь».

Расчет соотношения «риск – коэффициент

номинальной доходности» (5 крупнейших НПФ)

Вообще после 2008 года в пенсионной системе сложились крайне негативные результаты. Достаточно сказать, что средневзвешенный коэффициент номинального дохода по системе упал тогда ниже нуля (минус 0,84 проц.) при годовом уровне инфляции в 9,5 проц. В итоге финрегулятору пришлось срочно пересматривать не только систему требований, но и правила оценки деятельности НПФ. Многие из новшеств вступили в силу как раз этим летом. Фонды, в частности, обязали раскрывать вкладчикам структуру своего инвестпортфеля и другие отчетные данные, такие как соотношение «риск – доходность». Обязательную минимальную долю инвестирования в ГЦБ в два этапа повысили до 30 процентов. Начиная с августа пенсионным фондам предписали формировать провизии на покрытие возможных потерь – так же, как это делают коммерческие банки. Теперь фонды должны ежемесячно проводить тестирование на обесценение всех ценных бумаг, находящихся в их портфелях, и создавать по «плохим» бумагам дополнительные резервы. Также этим летом АФН протестировало новую систему анализа инвестпортфеля и рисков, которая предполагает регулярную переоценку активов в балансе фондов по их рыночной цене – такой, как если бы эти активы сегодня выставлялись на продажу. 

Одновременно финрегулятор занялся проблемой биржевых дефолтов, так как стало очевидным, что система доступа компаний на фондовый рынок, взятая за основу при биржевом листинге, не гарантировала их качества и надежности. Недавно АФН выступило с заявлением, сообщив, что для урегулирования ситуации на рынке дефолтов казахстанских компаний возможно расширение прав держателей облигаций. Предлагаются механизмы, связанные с реструктуризацией задолженности, рассматривается введение института держателей облигаций. Главное, на чем акцентируется АФН, это принятие механизмов, обязывающих эмитентов более полно раскрывать информацию держателям облигаций о своей деятельности и финансовых результатах. В целом был послан четкий сигнал, в том числе сторонникам всевозможных финансовых проектов, что освоение заемных ресурсов фондового рынка разного рода средним бизнесом будет теперь значительно более сложным делом. Можно вспомнить, как в 2006–2007 годах на фондовом рынке активно занимали представители этого сегмента: тогда в листинге «А» биржи KASE оказались торговые фирмы «Казахстанская дистрибуционная компания» и «Абди», строители (АО «САС» и ряд других), медицинские (АО «Эль-Дос»), компьютерные сборочные компании (АО «Логиком»), дочерние фирмы банков («БТА Ипотека») и даже относительно мелкие фирмы-переработчики, такие как «Илийский картонно-бумажный комбинат». Трудно сказать, что такой фондовый рынок мог быть эффективным изначально, даже до кризиса. Председатель АФН Елена Бахмутова в последнем интервью порталу profinance.kz приводит в пример компанию «Досжан темир жолы», чьи дефолтные облигации сейчас находятся в портфелях нескольких пенсионных фондов: «Нельзя вот так взять и решить с кондачка: построим-ка мы железную дорогу Шар – Усть-Каменогорск. В том проекте все было организовано на скорую руку: и законодательство принято впопыхах, и концессионер назначен без всяких тендерных процедур. В итоге у этого концессионера, как вы знаете, собственного капитала не хватило даже для того, чтобы выплатить вознаграждение по размещенным облигациям».

Государство, как видим, сегодня стремится продвинуть не только накопительную пенсионную систему, но и весь внутренний рынок ценных бумаг к прозрачности и жесткой системе ответственности. Такие шаги, хотя и явно запоздалые, так как следуют они не на упреждение проблем, а «постфактум», безусловно, можно только приветствовать. Другое дело, что для вкладчиков остается открытым вопрос об эффективности нашей накопительной пенсионной системы в целом и конкретных фондов – в частности.

Выбор – за вкладчиком?

Некоторые фонды в последнее время стремятся внушить своим вкладчикам мысль, что те сами ответственны за будущую доходность своих накоплений, что им надо изучать отчетность, постоянно следить за параметрами как своего, так и других пенсионных фондов и участвовать в управлении. Это обосновывается, в частности, тем, что с января 2012 года будущим пенсионерам будет предложен так называемый «мультипортфель», то есть они сами на выбор смогут определять несколько вариантов инвестирования своих средств – консервативный, умеренный и агрессивный. Кстати, недавно консервативный портфель предложили вводить даже раньше, уже в 2010 году. В общем, заинтересованные вкладчики НПФ должны как можно быстрее овладеть навыками инвестора и принимать решения, если хотят добиться максимальной доходности накоплений, а не перекладывать ответственность на свой фонд. «Ни один пенсионный фонд не отвечает за ваш инвестиционный доход. Вы сами – кузнецы своего богатства, – считает управляющий директор департамента маркетинга и регионального развития пенсионного фонда «Коргау» Маулет Еркибаев. – Другой вопрос, что из ваших пенсионных активов фонд забирает 0,05 процента, а от инвестиционного дохода – до 15 процентов. Поэтому вы вправе потребовать от фонда более стабильной работы либо воспользоваться своим правом два раза в год менять фонд».

Понятно, почему НПФ активно стремятся вызвать вкладчиков на дискуссию о том, какой фонд выбрать. Кто работает лучше и профессиональнее, кто способен заработать для вас больший доход с наименьшим риском и какому из НПФ, соответственно, нужно доверять? Заниматься пиаром для НПФ было очень важно, ведь как раз недавно, в июле, в системе прошел автоматический перевод дублирующих счетов вкладчиков в последний фонд, с которым у них заключен договор. До этого у значительной части вкладчиков оставалось по нескольку счетов в разных фондах. Важность момента состояла в том, что вкладчик мог принять и собственное решение, переведя счет в конкретный выбранный им фонд. Цена вопроса для фондов – более 6 млн. счетов, поэтому можно понять, почему многие НПФ так активно занимались пиаром именно весной и в начале лета. Вопрос о том, какой фонд работает лучше, действительно важен для вкладчиков, однако в данном случае разобраться в нем не так просто: перед нами был в основном именно PR, когда каждый эксперт стремится подчеркнуть преимущества своего фонда и подробнее раскрыть клиентам недостатки конкурентов.

«Меня всегда смущает фраза коллег из других фондов «у нас очень высокий показатель К1», – отмечала в своем недавнем интервью заместитель председателя правления АО НПФ «Капитал» Жанар Алишева. – К1 – это коэффициент достаточности собственного капитала, показатель, разработанный АФН для того, чтобы каждый фонд имел так называемый запас на «черный день», когда необходимо отвечать по своим обязательствам перед вкладчиками. Почему настораживают слова «у нас очень высокий показатель К1»? Потому что, чем выше риски инвестиционного портфеля, тем выше должен быть К1. В бизнесе не бывает лишних денег. Если проанализировать динамику увеличения К1 всех ПФ в прошлом и в этом году, то видно, что этот показатель существенно увеличен именно у тех ПФ с высоким кредитным риском». Г-жа Алишева указывает на важность значения таких параметров, как коэффициент номинальной доходности К2 и тесно связанное с ним значение кредитного риска. По ее мнению, вкладчик должен всегда смотреть на кредитный риск фонда в инвестиционной деятельности: «чем ниже показатель кредитного риска, тем безопаснее размещены деньги вкладчиков ПФ. Все, что свыше 100 процентов – это уже опасные риски, которые могут повлечь за собой потери инвестиций». Очень важно отслеживать соотношение «риск – доходность», отмечает она, и при этом если коэффициент номинальной доходности К2 в вашем фонде отрицательный, то это должно насторожить вкладчика.

В свою очередь, беседовавший с нами менеджер другого фонда, наоборот, считает К2 не самым важным параметром для оценки деятельности НПФ, поскольку он оценивает результат работы фонда в прошлом. Некоторые фонды в этом году заработали много, но при этом показатель К2 у них низкий, отмечает наш собеседник, и советует учитывать не только основные публикуемые показатели, но и интересоваться, как менялась доходность фонда в последний период. Ориентируясь лишь на К2, вы не видите потенциал настоящего и будущего, говорит он. Для этого следует изучить инвестпортфель конкретного фонда и узнать, сколько в нем бумаг «проблемных» компаний, а сколько – высокодоходных и надежных. Но беда в том, что детально свой портфель казахстанские пенсионные фонды почему-то не публикуют – на это пошел пока только один НПФ «УларУмит». Прозрачности нет, тем более что методика учета до последних решений АФН не требовала от фондов раскрытия рыночной стоимости инвестиционных инструментов, и в результате многие НПФ балансовую цену своих активов безнаказанно завышали.

Безусловно, знать все это будет полезно для внимательных вкладчиков, которые предпочитают обдуманный выбор. И чем больше факторов вы учтете (коэффициент риска, К1, К2, соотношение «риск – доходность», состав акционеров фонда, активы, обязательства, портфель и т. п.), тем больше шансов у вас будет выбрать более профессиональный фонд с лучшей моделью инвестирования. Вот только за кадром PR-дискуссий остается главный вопрос: зачем, собственно, рядовому вкладчику все это нужно, если система все равно зарабатывает для него ниже, чем теряется на инфляции, и если при этом государство все равно гарантирует вам разницу. Зачем, в таком случае, напрягать ум всеми этими тонкостями?

Кто для кого существует

В разных пенсионных фондах действительно может быть разный уровень профессионального подхода к инвестированию, и действительно иные фонды подвержены разным «плохим» влияниям, например, со стороны аффилированных банков. Но при всем том особого выбора у вкладчика сегодня нет – все НПФ находятся приблизительно в одной ситуации. Структура инвестпортфеля регламентирована и в среднем очень сходна (см. таблицы). По данным июля, доля ценных бумаг частных компаний РК составляла 40,04 проц., доля ГЦБ превысила 31,52 проц., все остальное – бумаги иностранных корпораций и правительств. Для устойчивости, как уже отмечалось, АФН повысило до 30 процентов долю государственных ценных бумаг – низкодоходных, но надежных. Доходность ГЦБ (в среднем порядка 8,4 проц., по последним данным) всегда ниже инфляции, доходность остальных инструментов очень сильно «плавает». Фонды диверсифицируют свои портфели, компенсируя потери на одних активах ростом других. В общем, можно надеяться, что система останется устойчивой, но она не заработает больше. Потому что даже в период экономического бума, когда рост экономики достигал 8–9 проц. в год, пенсионные фонды в среднем зарабатывали существенно меньше инфляции. Так, за период «июнь 2004 – июнь 2009» скорректированный средневзвешенный коэффициент номинального дохода составил 41,43 проц., тогда как накопленный уровень инфляции за аналогичный период – 64,01 проц. За период «июнь 2006 – июнь 2009» система заработала 22,65 проц. (накопленный уровень инфляции за аналогичный период – 39,58 проц.). За последний год, с июня 2008-го по июнь текущего, доходность оставалась в плюсе (1,72 проц.), но была более чем вчетверо ниже инфляции, составившей 7,60 проц. У любого вкладчика возникает резонный вопрос, зачем в этой ситуации ему самому проявлять какую-то инициативу, что-то сравнивать и выбирать. Возможно, в этом появится смысл когда-то в будущем, когда фонды, гипотетически, начнут зарабатывать выше инфляции. Если, конечно, это когда-то случится.

Сегодня, наверное, более важно понять, для кого, в конечном счете, в Казахстане была построена накопительная пенсионная система. Здесь есть и интересный момент, о котором в пенсионных фондах предпочитают не упоминать. Около двух лет назад в казахстанском парламенте имела место довольно резкая дискуссия о том, сколько будут получать в накопительной системе средняя уборщица и средний топ-менеджер, накопления которых могут различаться в сотни, тысячу раз. Один из парламентариев, изучив законодательную базу, обнаружил, что месячная пенсия обоих будет близка и составит чуть более 10 тыс. тенге. Оказывается, в свое время разработчиками пенсионной системы, среди которых были известные крупные финансисты, была заложена норма о так называемом расчетном «возрасте дожития», по которой остаток доступных к получению пенсионных накоплений, распределяемых на каждый год, имел фиксированное максимальное ограничение. Тогда на этой почве возник серьезный скандал, министр труда Г. Карагусова вынуждена была объясняться. Впоследствии пресловутые нормы были пересмотрены, однако сам принцип остался прежним. Суть схемы в том, что полностью свои накопления вы или ваши наследники получите лишь спустя долгое время: должны пройти десятилетия, прежде чем ваш теоретический расчетный «возраст дожития» будет исчерпан.

Сам факт существования такой модели в накопительной системе Казахстана делает рассуждения об уровне номинальной доходности, по меньшей мере, неактуальными. Главный смысл системы – накапливание «подушки» активов, распределяемых в финансовом секторе и на фондовом рынке. И с этой задачей система справляется в полной мере. На сегодня отношение пенсионных активов к ВВП достигло 10,3 проц., они составили порядка 1,6 трлн. тенге. Причем безотносительно к достигаемому в системе уровню инвестиционной доходности, активы продолжают расти – в среднем на 250–300 млрд. тенге в год. «Подушка» пенсионных активов в финансовой системе Казахстана может играть важную роль – например, эти активы могут поддерживать отдельные корпорации или госпроекты. Тогда как их возврат вкладчику, с компенсацией недозаработанной фондом инфляционной разницы, будет иметь место в отдаленном будущем, причем не сразу, а с распределением суммы по годам. В общем, пенсионные деньги – действительно «долгие». Отсюда понятно и то, почему государство с готовностью берет на себя будущую компенсационную нагрузку: сохранить «подушку» пенсионных активов сегодня стратегически важнее, чем выжимать из системы доходность, «выдать» которую она не способна.

Наверное, в этом плане смысл формулы «кто для кого» – вкладчики для фондов или фонды для вкладчиков – сегодня можно расценивать философски. Мы, безусловно, взаимно необходимы друг другу. Но у фондов и финансовой системы в их лице есть одно важное преимущество: они имеют наши деньги сейчас.

Динамика среднемесячных темпов прироста пенсионных активов (накоплений) в разрезе НПФ